Непостоянный капитал

Сергей Журавлев

Чистый отток капитала из России в третьем квартале 2007 года составил внушительную сумму 9,4 млрд долларов. Однако, скорее всего, это ситуационная реакция экономики, прежде всего банков, на турбулентность мировых финансовых рынков, а не слом тренда.

Фото: Comstock complete / Fotolink

Обнародованные на прошлой неделе оценки ЦБ подтвердили предварительные расчеты, согласно которым августовский кризис мировых финансов должен был обернуться крупным оттоком капитала из России. В итоге в минувшем квартале он оказался вторым по абсолютной величине за всю историю наблюдений 9,4 млрд долларов. Исторический максимум 11,8 млрд долларов все еще остается за вместившим в себя валютный кризис третьим кварталом 1998 года. Правда, в сопоставлении с выросшими с тех пор масштабами экономики нынешняя утечка капитала выглядит вполне ординарной. Схожие показатели чистого оттока в отношении к ВВП наблюдались не далее как в начале прошлого года и в середине 2005−го, а, скажем, летом 2004−го и в третьем же квартале 2003−го соответствующие относительные величины были намного больше.

Такой результат может показаться особенно неожиданным на фоне феноменальных величин прилива капиталов в предыдущем квартале. Тогда из-за рубежа было привлечено почти 53 млрд долларов, причем вся эта величина целиком могла быть списана на рост зарубежных обязательств корпораций и банков, включая участие иностранцев в капитале последних. Остальные потоки капитала в страну и из страны (инвестиции, сброс наличных долларов, "серая" утечка капитала и т. п.) в целом примерно уравновешивали друг друга.

Наплыв капиталов тогда объяснялся не обострившейся вдруг у инвесторов ностальгией по России или тектоническими сдвигами в местном инвестиционном климате, а аукционами по распродаже наследия почившего в бозе ЮКОСа, для участия в которых привлекались многомиллиардные кредиты, и размещением акций Сбербанка и ВТБ, добрую долю купили иностранные (по крайней мере номинально) инвесторы. В силу этих обстоятельств столь масштабный приток капитала, который при иных условиях мог бы сильнейшим образом осложнить задачи денежных властей по сдерживанию роста денежной массы и укрепления рубля, был весьма удачно абсорбирован в соответствующих инструментах ЦБ, в основном на депозитных счетах банков. А инфляция, которая все-таки разразилась сразу вскоре после этого наплыва заемных денег, имела к ним весьма слабое отношение и была вызвана совсем иными причинами.

Означает ли нынешний разворот потоков капитала слом тренда, согласно которому Россия уже давно, примерно с начала 2005 года, и устойчиво стала нетто-импортером капитала? Скорее всего, нет, и это явление носит такой же случайный, ситуационный характер, как и аномальный приток капитала кварталом ранее. Как можно судить по динамике валютных резервов, весь вывод капитала пришелся на месяц турбулентности на мировых финансовых рынках. Точнее, на период с 10 августа до первых чисел сентября, когда предположения о возможном снижении ставки ФРС с очевидными последствиями в виде ослабления доллара, роста цен на нефть и новой волны интереса инвесторов к развивающимся рынкам переросли в уверенные ожидания и были учтены рынками. Исходя из все той же динамики валютных резервов, выросших в сентябре на 8,4 млрд долларов (без учета подорожавшего золота), в последнем месяце квартала баланс движения капиталов был уже нейтральным или даже слегка положительным.

Действующие лица и мотивы

О том, что мы, скорее всего, имеем делом всего лишь с конъюнктурным провалом в динамике, а не со сменой тренда, говорит разбор составляющих движения капитала. Как и марксизм, своим происхождением резко увеличившийся в третьем квартале вывоз капитала обязан трем основным источникам. Это, во-первых , резко выросшие иностранные активы банков. До этого в течение почти целого года они оставались примерно на одном уровне, а тут за два последних месяца выросли примерно на треть. В результате стал отрицательным баланс движения капитала по банковскому сектору (банки больше вывозили средств, чем привлекали), на протяжении ряда лет в целом остававшийся положительным из-за больших зарубежных заимствований, а в последнее время - и усиливающегося участия иностранцев в капитале банков.

Во-вторых , резко возрос и достиг примерно такой же величины, как за все первое полугодие (а это почти столько же, сколько за весь прошлый год) вывоз капитала по "серым" и неидентифицируемым в платежном балансе каналам. Это своевременно не репатриированная экспортная выручка, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами; выросли также торговые кредиты и авансы и т. п.

Наконец, в-третьих , корпорации заняли за рубежом в третьем квартале, по нынешнем меркам, аномально мало - всего 7,3 млрд долларов (для сравнения, за первое полугодие 48). И это притом что активная экспансия российского капитала за рубеж, для которой в значительной мере и служат такие займы, продолжалась. За три квартала из России инвестировано туда вдвое больше денег, чем за весь предыдущий год, и больше, правда, ненамного, чем за тот же период вложено из-за рубежа в экономику России (без учета займов). На этом фоне сумма привлеченных займов выглядит скромной даже с учетом того, что на общем итоге, по-видимому , отразился возврат краткосрочных ссуд, привлеченных кварталом раньше.

Очевидно, что у всех этих сдвигов в движении капитала просматривается единая общая основа - это кратковременное повышение доходности долларовых инструментов, обусловленное августовским кризисом ликвидности, и вызванное им столь же кратковременное укрепление доллара. Как ни парадоксально, хотя кризис был инициирован проблемами в кредитной системе США, неопределенность на финансовых рынках по традиции вызвала отток средств именно в считающиеся наиболее стабильными долларовые активы. Подорожание кредитных ресурсов привело и к тому, что некоторые российские компании, планировавшие привлечение средств за рубежом, приняли решение отложить его.

Но отток наиболее ликвидных форм капитала (банковских активов и портфельных инвестиций) по всему миру оказался локальным явлением. Их перевод в бумаги американского казначейства очень быстро привел к снижению доходности последних, так что дальнейший выход из активов, номинированных в национальной валюте, и, соответственно, все задержки с репатриацией экспортной выручки и тому подобные формы валютного арбитража стали уже не так оправданны. Окончательно развернуло краткосрочные потоки капитала, как уже говорилось выше, решение ФРС о снижении ставки по федеральным фондам. Все это и позволяет оценивать зафиксированную в квартальной сводке утечку капитала как временный и уже малоактуальный эпизод.

Что же касается более долгосрочных, инвестиционных потоков капитала, то они, похоже, если брать квартал в целом, а не краткосрочные колебания, никак не отреагировали на все эти перипетии с ликвидностью. Прямые инвестиции в Россию остались на том же уровне, как и, в среднем, в двух предыдущих кварталах, портфельные чуть сократились, практически без влияния на общий баланс движения капиталов. В последние недели рост цен на нефть и "бычьи" тенденции на рынках российских активов, очевидно, привлекают сюда новые порции денег. По-видимому , потоки прямых и портфельных инвестиций и из России, и в Россию составят по итогам года величины порядка 50 млрд долларов. Еще пару лет назад такие цифры выглядели фантастическими (напомним, в 2005 году тогдашний показатель в 13 млрд прямых инвестиций в Россию считался очень неплохим), они выводят страну на одно из первых мест среди реципиентов (и одновременно - доноров) капитала среди развивающихся рынков. Разве что Китай с Гонконгом вперед пропустим.

Стабфонд для банков

Пожалуй, единственным следствием того, что банки и игроки фондового рынка на какое-то время стали выводить средства из страны, стало удорожание ресурсов на российском денежном рынке. Ставки overnight поднимались до пиковых уровней в 8,5%, что в два с лишним раза превосходило докризисный тренд. Однако никаких серьезных потрясений в банковском секторе, похожих на то, что было в 2004 году (тогда отток капитала, стимулированный начавшейся серией повышения ставок ФРС, наложился на изъятие ликвидности по фискальным каналам в связи с учреждением Стабфонда), в частности благодаря доказавшей свою эффективность системе краткосрочного рефинансирования коммерческих банков со стороны ЦБ, это на сей раз не вызвало. Особо следует, по-видимому , отметить роль накопленных ранее, в период экстремального притока капитала, средств банков на депозитах в ЦБ, ставших своеобразным стабилизационным фондом. Вовлечение их в денежное обращение позволило избежать резкого сокращения остатков денег на корсчетах банков, которые в течение всего кризисного периода оставались стабильными.

Уже практически к началу сентября ставки МБК вернулись к более привычным уровням. Но кризис доверия и ликвидности на международных рынках денег все еще продолжает оказывать некоторое давление на внутренний рынок МБК (в частности, в конце сентября наблюдалось определенное новое напряжение с ликвидностью), поэтому говорить о докризисных значениях все же пока не приходится. Высокие ставки МБК продолжают оказывать давление и на рынок рублевого долга, и цены облигаций. Но в целом можно сказать, что это первое после кризиса 2004 года серьезное тестирование внешним шоком банковская система пока выдерживает.

Однако отток капитала в очередной раз напомнил о точках уязвимости в нашей финансовой системе. Главной из них остается чрезмерная, по мнению многих аналитиков, зависимость корпораций и банков от импорта капитала в виде займов. И это диктует необходимость выстраивания более стабильной кредитной системы с опорой главным образом на внутренние сбережения их на самом деле в стране абсолютно достаточно, чтобы сделать зависимость от внешних финансовых рынков не столь критичной.

Keywords: